BaF Việt Nam: Chuỗi khép kín, biên an toàn mỏng và phép thử dòng tiền

Hệ sinh thái BaF: Chuỗi khép kín 3F và bài toán "đòn bẩy quy mô"

BaF Việt Nam theo đuổi mô hình chăn nuôi heo chuỗi khép kín 3F (Feed – Farm – Food), với mục tiêu kiểm soát toàn bộ quá trình từ đầu vào đến đầu ra, qua đó giảm thiểu rủi ro biến động chi phí và nâng cao hiệu quả dài hạn. Tuy nhiên, trong thực tế vận hành, hệ sinh thái của BaF hiện mới phát huy vai trò ở phía "đầu vào" của chuỗi giá trị, trong khi "đầu ra" – nơi quyết định quyền lực định giá và khả năng chống chịu chu kỳ – vẫn còn bỏ ngỏ. Chính sự lệch pha này khiến mô hình 3F của BaF chịu tác động rất mạnh từ biến động thị trường, đặc biệt trong các giai đoạn giá heo xuống thấp.

Ở mảng Feed, BaF đẩy mạnh tự chủ thức ăn chăn nuôi nhằm giảm phụ thuộc vào các nhà cung cấp bên ngoài và kiểm soát chi phí – yếu tố chiếm khoảng 60–65% giá thành chăn nuôi heo. Về mặt cấu trúc, việc tự sản xuất thức ăn giúp BaF hạn chế được rủi ro tăng giá đột biến từ thị trường nguyên liệu, nhất là trong những giai đoạn biến động mạnh. Tuy nhiên, mảng Feed của BaF chủ yếu phục vụ nội bộ, chưa được thương mại hóa rộng rãi, nên khả năng "bán chi phí ra thị trường" gần như không có.

Khi giá nguyên liệu đầu vào tăng trong lúc sản lượng tiêu thụ chưa đạt điểm hòa vốn tối ưu, mảng Feed không tạo ra lợi nhuận độc lập, mà chỉ đóng vai trò giảm bớt áp lực chi phí cho toàn hệ thống. Nói cách khác, Feed giúp BaF phòng thủ chi phí, nhưng không giúp doanh nghiệp thoát khỏi vòng xoáy chu kỳ giá ở đầu ra.

Trọng tâm lớn nhất – và cũng là nơi chịu tác động trực tiếp nhất từ thị trường – nằm ở mảng Farm. Việc mở rộng nhanh hệ thống trang trại chăn nuôi công nghiệp giúp BaF gia tăng mạnh quy mô đàn, từng bước nâng cao vị thế trong ngành. Điều này thể hiện rõ qua quy mô tài sản tăng nhanh, với tổng tài sản cuối năm 2025 đạt 10.743,6 tỷ đồng, tăng 44,2% so với đầu năm; trong đó tài sản cố định và tài sản dở dang dài hạn chiếm tỷ trọng lớn, phản ánh cường độ đầu tư cao cho hệ thống trang trại.

Tuy nhiên, đặc thù của mảng Farm là chi phí cố định rất lớn và khả năng linh hoạt thấp trước biến động thị trường. Trong giai đoạn đầu vận hành, các trại mới chưa đạt công suất tối ưu, khiến chi phí khấu hao, nhân công và vận hành phân bổ trên mỗi kg heo ở mức cao. Khi giá heo hơi duy trì ở vùng thuận lợi, đòn bẩy quy mô phát huy tác dụng, giúp lợi nhuận tăng nhanh theo sản lượng. Nhưng khi chu kỳ giá đảo chiều, như trong quý IV/2025, chính cấu trúc chi phí cố định này lại khuếch đại rủi ro: sản lượng vẫn phải duy trì để đảm bảo vận hành trại, trong khi giá bán giảm sâu, đẩy doanh nghiệp vào trạng thái kinh doanh dưới giá vốn.

Thực tế cho thấy, quý IV/2025, khi giá heo hơi rơi xuống vùng 45.000–46.000 đồng/kg, doanh thu của BaF giảm 14% so với cùng kỳ, còn lợi nhuận gộp đảo chiều âm 49 tỷ đồng – giảm tới 278,5 tỷ đồng so với quý IV/2024. Việc ghi nhận lỗ gộp cho thấy mảng Farm, thay vì là "động cơ lợi nhuận", đã trở thành điểm dễ tổn thương nhất của hệ sinh thái khi thị trường bất lợi, làm "bốc hơi" gần như toàn bộ biên an toàn kinh doanh.

Trong khi đó, mảng Food – chế biến và phân phối sản phẩm đến người tiêu dùng cuối – vẫn ở giai đoạn sơ khai, chưa đủ quy mô để tạo ra vùng đệm hấp thụ cú sốc giá. Việc chưa phát triển mạnh các sản phẩm thịt mát, thịt chế biến hoặc hệ thống phân phối riêng khiến BaF gần như không có khả năng tách mình khỏi mặt bằng giá heo hơi chung của thị trường. Điều này đồng nghĩa với việc, dù đã đầu tư mạnh vào Feed và Farm, doanh nghiệp vẫn phải chấp nhận "giá thị trường" ở đầu ra, khiến mô hình chuỗi khép kín chưa phát huy đầy đủ vai trò giảm thiểu rủi ro chu kỳ.

Tổng hòa các yếu tố trên cho thấy, hệ sinh thái 3F của BaF hiện mang nặng tính "đòn bẩy quy mô" ở đầu vào, trong khi thiếu "đòn bẩy giá trị" ở đầu ra. Khi thị trường thuận lợi, mô hình này giúp doanh nghiệp tăng trưởng nhanh; nhưng khi chu kỳ giá heo đi xuống, như quý IV/2025, chính cấu trúc ấy lại khiến BaF chịu tác động mạnh hơn, với biên lợi nhuận gãy và lợi nhuận đảo chiều sang âm.

Đầu ra chưa hoàn chỉnh: Khi chuỗi khép kín thiếu "vùng đệm" giá trị

Ở khâu tiêu thụ, BaF hiện vẫn phụ thuộc chủ yếu vào bán heo hơi và heo giống – những sản phẩm mang tính hàng hóa cao, chịu sự chi phối trực tiếp của mặt bằng giá chung toàn thị trường. Việc chưa phát triển mạnh mảng thịt chế biến, thịt mát hoặc thương hiệu tiêu dùng cuối khiến BaF gần như không có "vùng đệm" để hấp thụ các cú sốc giá.

Trong quý IV/2025, khi giá heo hơi giảm về vùng 45.000 – 46.000 đồng/kg do ảnh hưởng đồng thời của dịch bệnh và thiên tai, toàn bộ áp lực chi phí lập tức dồn lên biên lợi nhuận. Cùng với đó, chi phí tài chính tăng 50,8% lên 88,1 tỷ đồng và chi phí bán hàng, quản lý doanh nghiệp tăng tới 121,8% lên 146,6 tỷ đồng đã khuếch đại mức độ suy giảm lợi nhuận, khiến BaF ghi nhận khoản lỗ lớn nhất kể từ khi niêm yết.

So với các doanh nghiệp đầu ngành như CP Việt Nam, Masan MEATLife hay Dabaco – những đơn vị đã mở rộng sâu sang mảng chế biến và bán lẻ để từng bước nắm quyền lực định giá – hệ sinh thái của BaF hiện vẫn thiên về mở rộng quy mô sản xuất hơn là mở rộng chuỗi giá trị. Điều này giúp doanh nghiệp tăng nhanh sản lượng, nhưng đồng thời khiến kết quả kinh doanh biến động mạnh theo chu kỳ giá heo.

Quy mô tăng nhanh nhưng quyền lực định giá còn hạn chế

Trong bức tranh toàn ngành, BaF hiện nằm trong nhóm doanh nghiệp chăn nuôi heo quy mô lớn, đặc biệt ở phân khúc trang trại công nghiệp. Tuy nhiên, trong một thị trường mà chăn nuôi nông hộ vẫn chiếm tỷ trọng đáng kể và giá bán chịu chi phối bởi cung – cầu chung, BaF chưa đạt đến quy mô đủ lớn để chi phối mặt bằng giá heo hơi.

Việc mở rộng quy mô nhanh trong bối cảnh giá heo xuống thấp tạo ra rủi ro kép: sản lượng tăng khi giá bán giảm khiến biên lợi nhuận thu hẹp mạnh, trong khi chi phí cố định phình to từ các trại mới tiếp tục bào mòn lợi nhuận. Quý IV/2025 cho thấy rõ "con dao hai lưỡi" của đòn bẩy quy mô, khi quy mô lớn không giúp doanh nghiệp phòng thủ tốt hơn trước cú sốc chu kỳ.

Khi hệ sinh thái mở rộng va phải dòng tiền âm

Một điểm then chốt trong bức tranh hệ sinh thái của BaF là dòng tiền. Năm 2025, dòng tiền kinh doanh âm 598,1 tỷ đồng – mức âm kỷ lục và là năm thứ ba liên tiếp dòng tiền từ hoạt động cốt lõi ở trạng thái âm. Trong khi đó, dòng tiền đầu tư âm tới 1.908 tỷ đồng do doanh nghiệp tiếp tục rót vốn mạnh cho hệ thống trang trại.

Để bù đắp, BaF phải dựa vào dòng tiền tài chính dương 2.721,8 tỷ đồng, chủ yếu đến từ tăng nợ vay và phát hành thêm cổ phiếu. Đến cuối năm 2025, tổng dư nợ vay và trái phiếu chuyển đổi của doanh nghiệp lên tới 4.457,4 tỷ đồng, tương đương 110,4% vốn chủ sở hữu – cho thấy đòn bẩy tài chính đã vượt ngưỡng an toàn thông thường trong bối cảnh lợi nhuận và dòng tiền suy yếu.

Triển vọng: Cần thời gian – và một chu kỳ giá thuận lợi

Ban lãnh đạo BaF kỳ vọng khi các trại mới đi vào vận hành ổn định trong năm 2026, chi phí đơn vị sẽ giảm và biên lợi nhuận sẽ cải thiện. Về lý thuyết, đây là hướng đi hợp lý của mô hình chăn nuôi công nghiệp quy mô lớn.

Tuy nhiên, bài toán đặt ra là độ trễ của hệ sinh thái: khi chu kỳ giá heo chưa phục hồi rõ rệt, trong khi áp lực lãi vay, khấu hao và dòng tiền vẫn hiện hữu, khả năng "chịu đựng" của mô hình sẽ tiếp tục bị thử thách.

Quý IV/2025 vì vậy không chỉ là một quý thua lỗ, mà là lời cảnh báo rõ nét cho chiến lược mở rộng nhanh trong một ngành có tính chu kỳ cao, nơi quy mô lớn chưa đủ để đảm bảo an toàn nếu thiếu quyền lực định giá và dòng tiền bền vững.