Trái phiếu thả nổi vào vùng áp lực: Làn sóng giãn nợ có thể quay lại

Theo số liệu của Hiệp hội Thị trường trái phiếu Việt Nam, trong 4 tháng đầu năm nay, tổng giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp đạt gần 78.000 tỷ đồng, trong đó riêng nhóm bất động sản chiếm khoảng 60%. Điều này cho thấy doanh nghiệp địa ốc vẫn phụ thuộc rất lớn vào kênh trái phiếu trong bối cảnh tín dụng ngân hàng tiếp tục bị kiểm soát chặt. Tuy nhiên, áp lực lớn nhất hiện nay nằm ở khối lượng trái phiếu đáo hạn rất lớn từ nay đến cuối năm, ước khoảng 125.000 tỷ đồng, chưa kể nhu cầu huy động vốn mới để duy trì hoạt động và triển khai dự án.

Điểm đáng chú ý là phần lớn lô trái phiếu phát hành trong những năm gần đây sử dụng cơ chế lãi suất thả nổi, thường được tính theo công thức lãi suất tiết kiệm cộng biên độ 3-5%. Khi lãi suất huy động duy trì ở mức thấp, chi phí vốn của doanh nghiệp vẫn có thể kiểm soát. Nhưng khi mặt bằng lãi suất tăng lên, áp lực trả lãi lập tức gia tăng đáng kể.

Ví dụ, nếu lãi suất tham chiếu tăng từ 5% lên 7%, mức lãi phiếu giảm giá (coupon) thực tế doanh nghiệp phải trả có thể tăng từ 9% lên 11% mỗi năm. Với các doanh nghiệp có dư nợ trái phiếu hàng chục nghìn tỷ đồng, mức tăng chỉ vài điểm phần trăm cũng khiến chi phí tài chính đội lên hàng trăm tỷ đồng. Đây là nguyên nhân khiến nhiều doanh nghiệp có nguy cơ phải tái cơ cấu nghĩa vụ nợ hoặc tiếp tục đàm phán giãn hoãn với trái chủ trong thời gian tới.

Công ty cung cấp các dịch vụ phân tích dữ liệu và thông tin tài chính hàng đầu tại Việt Nam (FiinGroup) cho biết, trong quý I/2026, thị trường ghi nhận khoảng 12.800 tỷ đồng trái phiếu có vấn đề, tăng hơn 6% so với cùng kỳ năm trước, trong đó gần 55% thuộc nhóm bất động sản. Dù tỷ lệ phát sinh mới đã giảm so với giai đoạn 2023-2024, phản ánh sức khỏe tài chính doanh nghiệp phần nào cải thiện, nhưng xu hướng lãi suất tăng đang tạo thêm áp lực đáng kể lên khả năng trả nợ.

Doanh nghiệp bất động sản đối mặt áp lực kép

Khó khăn lớn nhất hiện nay của doanh nghiệp bất động sản nằm ở việc dòng tiền chưa phục hồi đủ mạnh trong khi chi phí vốn tiếp tục tăng. Thị trường địa ốc đã có tín hiệu cải thiện tại một số phân khúc, song thanh khoản nhìn chung vẫn yếu, tốc độ bán hàng chưa đủ nhanh để tạo dòng tiền lớn. Trong khi đó, nhiều doanh nghiệp vẫn phải duy trì cùng lúc nghĩa vụ trả lãi ngân hàng, chi phí xây dựng, vận hành dự án và thanh toán trái phiếu đến hạn.

Mô hình tài chính của không ít doanh nghiệp địa ốc trong nhiều năm qua dựa chủ yếu vào việc xoay vòng vốn liên tục thông qua tín dụng ngân hàng, bán hàng hình thành trong tương lai và phát hành trái phiếu mới để cơ cấu các khoản nợ cũ. Khi khả năng huy động vốn mới bị thu hẹp vì lãi suất tăng và nhà đầu tư thận trọng hơn, áp lực thanh khoản bắt đầu lộ rõ.

Trong bối cảnh đó, khả năng xuất hiện thêm các cuộc đàm phán kéo dài kỳ hạn trái phiếu hoặc chuyển đổi nghĩa vụ nợ được đánh giá là khá cao. Giai đoạn 2023-2024 từng chứng kiến nhiều doanh nghiệp thương lượng với trái chủ để giãn nợ, đổi trái phiếu lấy sản phẩm bất động sản hoặc thanh toán bằng tài sản khác nhằm giảm áp lực dòng tiền ngắn hạn. Kịch bản này nhiều khả năng sẽ tái diễn, dù quy mô có thể không nghiêm trọng như giai đoạn khủng hoảng niềm tin trước đó.

Áp lực đặc biệt lớn với những doanh nghiệp sở hữu dự án chưa hoàn thiện pháp lý, hàng tồn kho cao hoặc phụ thuộc quá nhiều vào vốn vay. Trong khi đó, các doanh nghiệp có quỹ đất sạch, dự án triển khai tốt và năng lực tài chính mạnh vẫn có khả năng huy động vốn, dù phải chấp nhận mặt bằng lãi suất cao hơn trước.

Thị trường trái phiếu bước vào giai đoạn thanh lọc mạnh

Các chuyên gia đánh giá thị trường trái phiếu doanh nghiệp hiện nay đang chuyển từ giai đoạn tăng trưởng nóng sang giai đoạn sàng lọc chất lượng tín dụng. Nhà đầu tư không còn chấp nhận rủi ro cao như trước mà bắt đầu phân hóa rất rõ giữa doanh nghiệp tốt và doanh nghiệp yếu.

Những doanh nghiệp có xếp hạng tín nhiệm tốt, tài sản đảm bảo rõ ràng và dòng tiền ổn định vẫn có thể phát hành trái phiếu với mức lãi suất hợp lý. Thậm chí, một số doanh nghiệp lớn có thể tận dụng giai đoạn khó khăn hiện nay để mở rộng thị phần huy động vốn khi đối thủ suy yếu. Ngược lại, các doanh nghiệp tài chính yếu, đòn bẩy cao hoặc thiếu minh bạch sẽ ngày càng khó tiếp cận dòng tiền mới.

Bên cạnh đó, xu hướng dịch chuyển sang phát hành trái phiếu ra công chúng cũng đang được thúc đẩy mạnh hơn. Cơ quan quản lý hiện ưu tiên phát triển kênh phát hành công chúng với yêu cầu minh bạch thông tin, xếp hạng tín nhiệm và cơ chế bảo vệ nhà đầu tư chặt chẽ hơn. Đây được xem là hướng đi nhằm xây dựng thị trường trái phiếu bền vững hơn trong dài hạn và giảm phụ thuộc vào phát hành riêng lẻ.

Tuy nhiên, để thị trường vận hành hiệu quả, Việt Nam vẫn cần thêm các điều kiện nền tảng như hệ thống định giá minh bạch, thanh khoản thị trường thứ cấp tốt hơn và sự phát triển mạnh của các nhà đầu tư tổ chức. Trong ngắn hạn, mặt bằng lãi suất cao nhiều khả năng vẫn tiếp tục tạo áp lực lên hoạt động phát hành và khả năng trả nợ của doanh nghiệp.

Điều đáng chú ý là rủi ro hiện nay không nằm ở nguy cơ đổ vỡ hàng loạt như giai đoạn trước, mà ở khả năng gia tăng các hoạt động tái cơ cấu nợ, kéo dài thời gian thanh toán và phân hóa mạnh về chất lượng tín dụng. Thị trường trái phiếu đang bước vào giai đoạn mà năng lực quản trị dòng tiền và uy tín tài chính sẽ quyết định doanh nghiệp nào đủ khả năng tồn tại và tiếp tục huy động vốn.