Trái phiếu bất động sản phục hồi, doanh nghiệp vẫn khát vốn

Dòng vốn tăng mạnh, cơ hội vẫn tập trung

Theo dữ liệu của Sở Giao dịch chứng khoán Hà Nội, trong 3 tuần đầu tháng 9/2026, thị trường ghi nhận 4 lô trái phiếu phát hành riêng lẻ thuộc lĩnh vực bất động sản, trị giá gần 12.000 tỷ đồng. Các đợt phát hành lớn thuộc về Công ty cổ phần Dịch vụ Cao ốc Masterise Lumiere Office (7.000 tỷ đồng), Công ty cổ phần Phát triển bất động sản Hưng Long (2.000 tỷ đồng) và Vinhomes (2.000 tỷ đồng). Hai doanh nghiệp đầu thuộc hệ sinh thái Masterise.

Trước đó, theo thống kê của Công ty Chứng khoán MB (MBS), giá trị phát hành trái phiếu của nhóm bất động sản trong tháng 8/2026 tăng gấp 4 lần so với tháng 7, đạt 20.000 tỷ đồng. Các đợt phát hành quy mô lớn thuộc về Hưng Long (7.000 tỷ đồng), Công ty TNHH Đầu tư Kinh doanh và Phát triển Thành Quang (7.000 tỷ đồng) và Vinhomes (3.000 tỷ đồng). Thành Quang và Hưng Long có liên quan đến Tập đoàn Masterise. Nguồn vốn huy động từ các đợt phát hành này được sử dụng để nhận chuyển nhượng một phần Dự án Khu đô thị phức hợp Hạ Long Xanh do liên danh Vingroup - Vinhomes làm chủ đầu tư.

Tính chung 8 tháng đầu năm 2026, nhóm bất động sản chiếm 42% giá trị phát hành trái phiếu doanh nghiệp, huy động 161.300 tỷ đồng.

Những con số này cho thấy trái phiếu vẫn là kênh huy động vốn quan trọng của thị trường bất động sản. Tuy nhiên, sự phục hồi về quy mô chưa đồng nghĩa khả năng tiếp cận vốn được cải thiện đồng đều. Khi các đợt phát hành hàng nghìn tỷ đồng chủ yếu thuộc về một số doanh nghiệp lớn, nhiều chủ đầu tư khác vẫn khó tìm được nguồn vốn ngoài ngân hàng.

Sự khác biệt về tiềm lực tài chính, uy tín tín dụng và khả năng triển khai dự án khiến dòng vốn có xu hướng tập trung vào những doanh nghiệp đáp ứng tốt hơn yêu cầu của nhà đầu tư. Những doanh nghiệp huy động vốn thuận lợi có thêm điều kiện duy trì tiến độ, thực hiện giao dịch chuyển nhượng hoặc phát triển dự án. Ngược lại, doanh nghiệp khó tiếp cận vốn có thể phải kéo dài tiến độ, thu hẹp hoạt động hoặc tìm đối tác để tái cơ cấu.

Vì vậy, vấn đề không chỉ là thị trường huy động được bao nhiêu tiền, mà còn là nguồn vốn đang chảy vào đâu và khả năng tạo dòng tiền để trả nợ của những dự án được tài trợ.

Dòng vốn tập trung, rủi ro có thể lan sang hệ thống tài chính

Không chỉ doanh nghiệp bất động sản trực tiếp phát hành trái phiếu, ngân hàng cũng huy động vốn qua kênh này để phục vụ các mục tiêu cho vay, trong đó có bất động sản. VietinBank vừa công bố kế hoạch phát hành trái phiếu ra công chúng trị giá 16.000 tỷ đồng trong giai đoạn từ quý I/2026 đến quý IV/2027; trong đó, 8.000 tỷ đồng, tương đương 50%, dự kiến dành cho lĩnh vực bất động sản.

Tình trạng tập trung vốn cũng diễn ra ở nhóm công ty chứng khoán có liên kết với ngân hàng. Theo VIS Rating, trong nửa đầu năm 2026, nhóm công ty chứng khoán này tăng trưởng mạnh nhưng hoạt động chủ yếu tập trung vào một số khách hàng lớn. Các công ty như TCBS, VPBanks, HDS, TPS… gia tăng đầu tư vào trái phiếu của một số doanh nghiệp bất động sản lớn, khiến tỷ lệ khẩu vị rủi ro của toàn ngành tăng từ 19% cuối năm 2025 lên 21% vào cuối tháng 6/2026.

Một diễn biến đáng chú ý khác là tín dụng dành cho các đại dự án. Theo MBS Research, dư nợ cho vay 18 đại dự án thuộc nhóm dự án của Vingroup, Sun Group và Masterise được Ngân hàng Nhà nước loại khỏi cách tính room tín dụng bất động sản tại Techcombank đạt khoảng 20.000 tỷ đồng vào cuối quý II/2026. MBS Research dự báo dư nợ này có thể tăng thêm khoảng 10.000 tỷ đồng vào cuối quý III và đạt 40.000-50.000 tỷ đồng vào cuối năm.

Dòng vốn lớn dành cho các dự án quy mô lớn không tự thân đồng nghĩa với rủi ro. Tuy nhiên, nếu tín dụng ngân hàng, trái phiếu và các nguồn tài chính khác cùng tập trung vào một số doanh nghiệp hoặc nhóm dự án, mức độ phụ thuộc của hệ thống vào khả năng trả nợ và tiêu thụ sản phẩm của những chủ đầu tư này sẽ tăng lên.

Rủi ro tập trung vốn vào bất động sản cũng là vấn đề cần được theo dõi chặt chẽ, Ngân hàng Phát triển châu Á (ADB) cảnh báo tăng trưởng tín dụng nhanh và mức độ tập trung tín dụng cao vào bất động sản đòi hỏi phải theo dõi chặt chẽ chất lượng tài sản.

Theo ông Bùi Minh Giáp, Chuyên gia Kinh tế trưởng của ADB tại Việt Nam, việc phụ thuộc vào tín dụng để tài trợ các dự án đầu tư quy mô lớn có thể làm gia tăng rủi ro thanh khoản, chênh lệch kỳ hạn và tập trung tín dụng.

Nếu dòng tiền dự án không đạt kỳ vọng, doanh nghiệp có thể gặp khó khăn trong trả nợ, kéo theo áp lực đối với ngân hàng, công ty chứng khoán và nhà đầu tư nắm giữ trái phiếu. Khi đó, rủi ro không chỉ nằm ở một doanh nghiệp mà còn có thể ảnh hưởng đến khả năng cung ứng vốn của các tổ chức tài chính.

Doanh nghiệp khó vốn, người mua nhà cũng chịu tác động

Tính đến ngày 30/6/2026, tổng dư nợ cấp tín dụng đối với lĩnh vực bất động sản của toàn hệ thống ngân hàng đạt khoảng 5,1 triệu tỷ đồng, chiếm 25,5% tổng dư nợ toàn nền kinh tế. Tại một số ngân hàng, tỷ trọng cho vay bất động sản có thể lên tới 40-70% tổng danh mục nếu tính đầy đủ các khoản liên quan.

Trong khi đó, trái phiếu và các kênh huy động vốn phi ngân hàng vẫn chưa đủ sức chia sẻ gánh nặng vốn với hệ thống tín dụng.

Ông Lê Đình Chung, Tổng giám đốc Công ty cổ phần Tư vấn và Phát triển bất động sản SGO Homes, Phó chủ tịch Hội đồng Nghiên cứu và đánh giá thị trường thuộc Hội Môi giới bất động sản Việt Nam (VARS), cho rằng hiện chỉ một số chủ đầu tư lớn huy động được vốn qua trái phiếu. Những trường hợp không trả được nợ đúng hạn trong giai đoạn trước đã làm suy giảm niềm tin của nhà đầu tư. Các kênh huy động vốn phi tín dụng khác, như thông qua các quỹ, cũng gặp khó khăn, khiến doanh nghiệp tiếp tục phụ thuộc vào ngân hàng.

Theo TS. Cấn Văn Lực, chuyên gia kinh tế, thị trường tài chính bất động sản vẫn thiếu lời giải bền vững về vốn, trong khi rủi ro sở hữu chéo còn phức tạp. Ông cho rằng cần xây dựng thị trường tài chính lành mạnh, đa dạng hóa nguồn vốn dài hạn thay vì chỉ tập trung bơm thêm tiền.

Sự mất cân đối trong phân bổ vốn có thể tạo ra những hệ quả vượt ra ngoài phạm vi doanh nghiệp. Với chủ đầu tư thiếu vốn, tiến độ triển khai dự án và khả năng thực hiện cam kết có thể chịu sức ép. Với người mua nhà, rủi ro cần quan tâm không chỉ là giá bán mà còn là pháp lý dự án, tiến độ xây dựng, năng lực tài chính của chủ đầu tư và khả năng bàn giao nhà đúng hạn.

Ở phạm vi nền kinh tế, dòng vốn tập trung quá lớn vào bất động sản cũng có thể làm thu hẹp dư địa tài trợ cho các lĩnh vực sản xuất, kinh doanh khác. Trong bối cảnh tỷ lệ tín dụng/GDP được dự báo đạt 155% vào cuối năm 2026, TS. Nguyễn Trí Hiếu cho rằng cần có giải pháp kiểm soát đòn bẩy tài chính, nắn dòng vốn vào những lĩnh vực có hiệu quả. Theo ông, cần có lộ trình giảm tỷ trọng tín dụng bất động sản, đồng thời tăng dư địa vốn cho sản xuất, kinh doanh.

Điều đó không có nghĩa phải thu hẹp tín dụng bất động sản một cách cơ học. Vấn đề là phân bổ vốn theo mức độ rủi ro, hiệu quả dự án và khả năng trả nợ, tránh để một số nhóm khách hàng chiếm tỷ trọng quá lớn trong danh mục của các tổ chức tài chính.

Mở thêm kênh vốn, giảm phụ thuộc vào ngân hàng

GS-TS. Hoàng Văn Cường, Phó chủ tịch Hội Khoa học Kinh tế Việt Nam, cho rằng phát triển các kênh huy động vốn phi ngân hàng là yêu cầu đã được đặt ra từ lâu nhưng chưa đạt kết quả như kỳ vọng. Sau khủng hoảng thị trường trái phiếu năm 2022, tâm lý e ngại của nhà đầu tư khiến kênh này phát triển chậm. Dù vậy, ông kỳ vọng việc hoàn thiện hành lang pháp lý và cải thiện hoạt động xếp hạng tín nhiệm sẽ tạo điều kiện để thị trường phục hồi tốt hơn.

Bên cạnh tín dụng, trái phiếu và cổ phiếu, GS-TS. Hoàng Văn Cường đề xuất phát triển quỹ đầu tư tín thác bất động sản. Theo ông, nếu mô hình này được xây dựng với hành lang pháp lý phù hợp, người có 50-100 triệu đồng cũng có thể tham gia đầu tư, thay vì phải có hàng tỷ đồng như cách tiếp cận trực tiếp truyền thống.

Tuy nhiên, để thu hút nguồn vốn từ nhiều nhà đầu tư, thị trường cần minh bạch thông tin, định giá tài sản đáng tin cậy, quản trị quỹ chuyên nghiệp và cơ chế bảo vệ người góp vốn. Mở rộng kênh đầu tư cũng phải đi cùng kiểm soát rủi ro, không mặc nhiên coi các sản phẩm gắn với bất động sản là an toàn hoặc có thanh khoản cao.

Một thị trường vốn bất động sản phát triển bền vững không chỉ được đo bằng giá trị phát hành trái phiếu tăng bao nhiêu, mà còn bằng khả năng phân bổ vốn minh bạch, kiểm soát rủi ro và tạo cơ hội tiếp cận vốn cho những dự án khả thi. Khi doanh nghiệp có thêm lựa chọn huy động vốn phù hợp, hệ thống ngân hàng giảm bớt áp lực tập trung và nhà đầu tư được bảo vệ tốt hơn, sự phục hồi của thị trường mới có cơ sở vững chắc hơn.